低迷通胀下的空前牛市美国经济未来增长的动力何在？今年年初以来市场波动率持续低位运行

今年年初以来市场波动率持续低位运行，三大股指屡创新高，美国股市正享受着史上罕见的“长牛不衰”。与08年金融危机爆发前的高点相比，标普500和道琼斯工业指数累计涨逾60%，而以龙头科技/中概股为首的纳斯达克指数涨幅则高达135%。

08年金融危机后美国三大股指历史走势

而与此同时，反映美国经济活动是否过热的核心通胀率却仅为1.3%，与美联储2%的政策目标相去甚远，令联储官员和经济学家大惑不解。市场不禁要问，低迷通胀下的牛市狂欢可否持续？美国经济未来增长的动力何在？

11月15日开幕的第16届摩根士丹利亚太峰会上，诸位首席经济学家均持乐观立场，认为目前的牛市仍将维持下去：

全球经济正经历着自危机以来最为强劲的同步复苏。

G3经济体（包括美国、欧盟和日本）公司部门资本支出增长的加速，将支撑可持续的企业盈利与生产力增长。

而在中国消费品价格上涨的滞后效应到来之前，低迷的通胀对于货币政策逐步正常化的美联储来说，将是不可多得的“礼物”。

全球经济同步复苏 GDP名义增长迎来强劲反弹来源：摩根士丹利

危机十年后的空前牛市：靠什么继续起舞？

大摩“台柱”、首席美国股票策略师Michael Wilson指出，美国公司部门盈利自2016年油价崩盘之后实现惊人增长，而摩根士丹利领先盈利指标 (MSLEI) 显示，未来12个月当中标普500指数成分股的平均每股收益，与1989-2016年间的历史记录相比仍有较大的上行空间。

公司部门的盈利增长，带来了两点长期利好因素：

1）发达市场私人部门的去杠杆基本完成，G3经济体私人部门债务在GDP当中占比业已恢复到金融危机前的水平（下图）。

来源：摩根士丹利

2）公司部门资本支出 (Capex, Capital Expenditure) 再次加速增长。G3经济体的非居民固定资产形成总值自2015年增速放缓之后，终于在今年上半年迎来加速增长（下图）。

来源：摩根士丹利

Wilson指出，过去量化宽松时各国央行释放大量流动性，就好比是在给私人部门发放免费的钱，让他们去消费支出从而刺激经济增长，不想流动性变成了飞涨的资本价格，却没有花在促进生产力增长的刀刃上。现在资本支出终于再次加速增长，为时未晚。

大摩美国首席经济学家Ellen Zentner亦在会上强调资本支出增速，认为市场几乎完全忽略了这一利好信号，并将其视作未来企业可持续盈利与生产力增长的重要转折点。

美国生产力增长料将复苏来源：摩根士丹利

低迷的通胀：注重方向而非政策标的

而对于始终未达到政策目标的低通胀表现，Zentner表示，这其实为美联储留出了空间，使美联储无需加速收紧货币政策的步伐。从这个角度来说，低迷的通胀对美联储而言是不可多得的“礼物”。

虽然就业市场已经接近饱和，但低迷的通胀率给出了美国经济尚未过热的信号，而新一轮经济衰退又往往都发生在过热之后。

这意味着业已走上货币政策正常化道路的美联储，可以自行掌握加息的步伐和时机，未来的加息操作将是“免费”的。

她还指出，作为全球市场“最终消费者”美国的通胀率之所以迟迟未见动弹，部分原因还要归结于中国消费品价格上涨的滞后效应。

随着中国非商品PPI逐步上涨，价格压力将通过全球供应链传导到美国进口商品价格（除燃料），最终会带动美国核心PCE物价指数上涨（下图），虽然当前还未有明显的反映，但目前的低通胀表现也只是暂时的。

来源：摩根士丹利

Zentner指出，美国核心通胀在过去二十年间从未能够达到政策目标，与其纠结于此，不如将更多的注意力放在通胀表现的方向性上。虽然今年年内的通胀意外下行，但到方向发生翻转出现通缩仍有相当的距离，只要美国经济始终保持温和通胀，就不足为惧。

不过她同时也“提醒”明年继任美联储主席的鲍威尔，虽然在当前低通胀的环境下加息“不成问题”，但最后退出加息周期的时机也会因此变得难以抉择。

特朗普税改生不逢时？更应警惕“反向QE”的影响

Zentner表示，特朗普政府的财政政策必然会对宏观经济前景造成影响，但当前远非推出税改的合适时机。

她强调，目前美国公司部门的资本支出增长正在加速，并不需要税改提供的额外刺激，财政刺激政策往往应该在经济下行时期实施，而非现在。

在Zentner看来，美联储“缩表”对资本价格的潜在影响是目前市场所面临的最大风险，并将其比作“反向量化宽松(QE)”。

她指出，金融危机后的量化宽松政策对于全球资产价格有明显的推涨作用，公司债净发行量不断增加，而公司债发行利差创历史新低。

若接下来“反向QE”可能带来的负面影响导致公司债发行利差扩大，料将从一定程度上影响生产力增长，需要密切关注。

低迷通胀下的空前牛市 美国经济未来增长的动力何在？